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資訊中心/新聞觀點/中歐基金副總經理許欣:長線思維錘煉公募“初心”

中歐基金副總經理許欣:長線思維錘煉公募“初心”

時間:2019-05-20 來源:

       當許欣用一組組數據,如抽絲剝繭般將公募基金的行業掣肘展露出來時,說實話,記者確實有些吃驚。

  客戶盈利體驗不好———這可能是資管行業公開的秘密。但過去鮮有基金公司真正去探究這個問題,更談不上解決。而身為中歐基金副總經理,許欣愿意耗費精力和時間去梳理,并將其深思的結果展現給大眾,這體現的不僅僅是一種態度,還有一股革故鼎新的勇氣。 

  根據許欣對中歐基金內部500多萬權益基金客戶的研究,權益基金持有人的盈利狀況接近正態分布,約55%的持有人處于-5%至5%的微盈或微虧狀態,只有1%的持有人收益率超過30%。這個研究結果相較于市場現有的籠統數據,更具說服力。一直以來,中歐基金在業內以出色的主動管理能力著稱。根據銀河證券基金研究中心的數據,中歐基金的主動股票投資業績過去五年全行業排名第一,可即便這樣一家績優公司,持有人的盈利體驗也并不理想,由點及面,可窺行業一斑。

  值得整個行業警醒的,不僅是一組組數據,更是隱藏其中的痛點:第一,從2008年到2017年,在零售端,非貨幣公募基金規模無實質性增長,始終處于2萬億元以下,幾乎成為“失去的十年”;第二,投資中的短視行為嚴重,客戶盈利體驗不佳的背后,是超過50%的客戶持基時間不足3個月(據中歐研究樣本)。這兩大痛點存在已久,互為因果,卻在公募基金行業蓬勃發展的大環境下,常被公眾所忽視。

  研究的目的是為了解決問題。許欣認為,公募基金行業只有改善“客戶盈利體驗”,才有可能打破現有的發展瓶頸,獲得一片新天地。他提出的解決方案是:用“長線”思維去引導行業和持有人的行為。以中歐基金為例,就是不刻意追求規模增長,而是站在客戶角度,從投資管理、產品設計到銷售服務各個方面不斷提升投資者的盈利體驗。

  失去的十年

  中國證券報:公募基金行業過去十年規模駐足不前,作為行業發展的親歷者,您是怎樣理解這些數據及其背后原因的?

  許欣:隨著中國經濟的高速發展,居民財富也獲得了快速積累。根據BCG2017年的報告,中國私人財富市場總規模約142萬億元,如果剔掉不可觀測的部分,我們估計大概有122萬億元。但其中絕大部分配置在存款、貨幣基金以及銀行理財和信托等剛兌產品上,而包括非貨幣公募、券商資管、證券私募、PE等全部凈值型產品的總規模才5萬億元,其中非貨基的公募產品規模不過1.9萬億元。而與之相對應的是,美國僅股票基金規模就超過8.6萬億美元(60萬億人民幣)。為什么會出現如此大的反差呢?

  其實,在過去十年里,A股也經歷了好幾輪較大幅度的上漲,也多次出現百億銷量的“日光基”,基金總數也早已超過5000只,但時至今日,最有含金量的偏股基金總規模卻始終停滯不前。究其原因,我們認為可以從四個維度進行分析:

  第一個維度,是替代品的維度。即過去市場中充斥了大量的短期限(一年以內)的類剛兌產品,收益率很高卻沒有任何波動,吸引了大量個人資金涌入。投資者已經習慣了持有到期兌付,風險意識逐漸淡漠。而股票基金等凈值化產品動輒30%以上的年波幅,讓投資者覺得性價比很低,于是越來越淪為小資金投入的短期賭博工具。可以說,短期剛兌產品的豐富供給嚴重擠壓了長期凈值型產品的生存空間,正常的期限溢價和風險溢價消失了,收益率曲線也被異化和扭曲了。

  其次,是客戶的維度,權益基金客戶的盈利體驗不好,問題也出在這個“短”字上。以中歐基金的權益基金客戶為例,有超過一半的客戶持有期短于3個月。其中,來自銀行的客戶平均持有期13-14個月,來自互聯網的客戶平均持有期更短至6個月。但我們知道,股票基金獲利的根本來源于所投資上市公司的凈資產收益率和分紅率,來自于企業日積月累的價值創造,而投資者如此頻繁的短期進出,盈虧的只是股票短期波動的錢。而且,大多數個人投資者往往在市場狂熱時大舉殺入,越漲越買,而股票(基金)在“貴”的時候買入,市場一旦出現短期回調,“倒金字塔”式的資金結構導致哪怕很小的下跌都會吞噬掉前期的少許盈利,結果投資者在巨大的心理沖擊下黯然賣出,又“收獲”一份虧損。長此以往,客戶的盈利體驗自然不會好。 

  再次,則是銷售商的維度。銷售渠道的代理銷售基金業務收入主要由兩塊組成,即客戶維護費(尾隨傭金)和買賣手續費。客戶維護費是個固定的比率,與基金保有量(即存量)及持有期相關,保有規模越大和基金持有期越長,則銷售商從客戶維護費上賺的越多。而手續費和流量相關,即便客戶存量不高,只要多周轉(買賣)幾次,流量就做上去了。兩者相比較,前者很難,因為渠道要說服客戶拿出更多的資金購買基金且長期持有;后者相對容易,只要略微盈利就可以引導客戶將基金賣出,投入到下一只產品的購買中。而且,手續費收入的費率顯著高于客戶維護費,如果再多做幾次買賣,在銷售商收入來源中的占比將更高。當部分銷售商面臨短期經營或考核壓力時,便容易動手續費的“腦筋”。因此,某種程度上,可以說某些銷售商也是投資者短期行為的推波助瀾者。

  最后,是制造商(基金公司)的維度。投資本是長跑,衡量優劣的標尺應是長期業績,但若想實現這一目標,需要基金公司在理念和價值觀上形成高度共識,在人員、系統、流程、方法上經年累月的投入,甚至付出幾代人的不懈努力。比如著名的資本集團(Capital Group)成立近百年,歷經洛夫萊斯父子兩代人的用心經營,才成就了今天的品牌。然而在國內,很多基金公司管理層過于追求短期規模和業績排名,也把這種壓力傳導給基金經理。同時,一些基金經理也希望借助短期排名打響個人品牌。因此,很少有人能夠做到長期持有優質上市公司,充分分享好企業的成長和價值創造。

  由此產生的表象體現在兩方面:一是投資換手率居高不下。據統計,中國股票基金的年平均換手率高達500%-600%,意味著中國的基金經理平均2-3個月就要換一遍倉。在國外,股票基金的年平均換手率只有33%,相當于三年才換一次倉。二是國內基金經理投資風格經常漂移。國外成熟市場基金經理的風格特征非常清晰,比如在價值策略中,還會細分出“大、中、小盤價值”、“高股息”、“深度價值”等細分風格,每個基金經理堅守自己擅長的投資風格,很少漂移。但在國內,很多基金經理認為自己是“全能型選手”,不愿意給自己的投資風格貼上標簽。這一方面是不想限制住自己的手腳,總想試圖把握各種投資機會;另一方面也擔心過窄的風格定位不能滿足所有客戶偏好,導致產品規模做不起來。以上短期行為,恰恰導致很多上一年業績排名前列的明星基金,卻在第二年名落孫山。所以說,中國基金市場“短期明星”層出不窮,而“長期明星”卻寥若星辰。

  新機遇來臨

  中國證券報:您分析了公募基金行業中的不少問題,您認為基金公司應該從哪些方面去解決當下的掣肘?

  許欣:作為公募基金管理人,首先要轉變思維,從過去比“快”的博弈策略向比“遠”的長線基本面策略轉變。過去,是挑選“好股票”,即便公司質地一般,但只要有題材、概念、想象空間,就不妨短期炒作掙把快錢。未來,將是秤體重的游戲,必須尋找“好公司”,特別是股價低于內在價值的公司,等待價值回歸。過去,拼的是信息獲取優勢,依賴明星基金經理個人的判斷力;未來,拼的是信息處理優勢,更強調研究驅動、紀律性的投資流程和團隊協作,基金經理成為體系化作戰的一環。過去,更多呈現的是短期利益導向和個人英雄主義;未來,基金公司要全力打造的是長期客戶導向,正直、誠信、強調團隊精神的投研文化。“未來”之路很長,并非朝夕之功,理念(Philosophy)易生但難堅守;團隊(People)和流程(Process)需要不斷磨合改進;文化(Culture)的形成更是一個長期沉淀的過程。但就像是復利價值,時間是最好的朋友,也是最高的競爭壁壘。“精品”的誕生需要足夠的時間去孕育。 

  中國證券報:有辦法改變銷售商的現狀嗎?

  許欣:改變的關鍵就是把蛋糕做大,而做大的前提是客戶盈利體驗的改善,也唯有此,基金保有量足夠大且持有期足夠長時,銷售商賺取的客戶維護費一樣可觀。因此,銷售商應從過去的“爆品思維”轉向“優品思維”。那些有題材概念的、能吸引眼球的,或者短期業績排名領先的所謂“爆品”往往會讓投資者“泥足深陷”。銷售商應幫助客戶挑選出真正的“優品”,即那些經過歷史驗證的、風格穩定的長期績優產品。另外,從“賣方思維”轉向“買方思維”會讓銷售渠道利益與客戶深度綁定,在客戶盈利時,才能獲取足夠的客戶維護費或顧問費。

  當然,要提升客戶盈利體驗,不僅僅是引導客戶進行長期投資,還要幫助客戶建立資產配置和組合投資的理念,并養成定投或持續復購的習慣,這會在相當程度上規避單一產品的高波動,以及單次投資失誤帶來的損失。未來,能夠引導客戶養成正確投資行為習慣的銷售商才能把蛋糕持續做大。

  “長線”發展思維

  中國證券報:“短視”是公募基金公司乃至整個行業內普遍存在的問題,中歐基金是怎樣考慮“長”與“短”的問題的?

  許欣:基金公司普遍存在的“短視”行為,與治理結構缺陷存在莫大關系,這就是所謂的“代理人問題”。當基金公司核心人員都只是階段性的職業經理人,而非公司核心股東時,又怎么會考慮幾十年后的長遠發展,當然會被短期思維所左右。所以,國外最優秀的基金公司往往是私人控股或合伙人模式。中歐通過治理結構的改造,已基本解決了這一痼疾,管理層成為股東,核心員工持有公司股權,理順了股東、管理層和員工之間的利益關系,為長線經營打下了堅實基礎。

  中國證券報:在今天的溝通中,能深刻感受到您對于“長線”二字的重視。能否談下您對資本市場“長線”的理解?

  許欣:任何事物終將回歸本源。投資理財本就是基于長線的,市場是最好的老師,它一定會給予那些堅持“長線”理念的學生最好的褒獎。



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